核心觀點

我們認為餐飲行業的復蘇邏輯從23年的低基數修復邏輯切換至供給側的真實修復。與2023年依賴“低基數+報復性消費”的短期需求釋放不同，當前餐飲復蘇源于供給側深度調整——低效產能逐步出清，頭部品牌通過優化運營模式、打磨單店模型提升整體經營效率，具備精細化管理能力的企業已顯現明確競爭優勢。2025年6月全國餐飲行業景氣指數104.1（較5月微降0.1%），雖整體景氣略有波動，但畢業季宴請、夏季夜市經濟帶動燒烤、飲品等品類消費高峰，局部場景需求韌性突出。

服務性消費政策支持力度逐漸增強，公司表現出現分化，性價比餐飲企業成為行業修復的重要支撐。從25H1來看，餐飲行業收入端呈現“整體承壓、內部分化”態勢，2025年以來社零餐飲與限額以上餐飲同比增速波動，7月限額以上餐飲負增長；政策層面，上海“樂品上海”消費券、紹興宴席分檔補貼（5000元）等直接刺激需求，有效緩解企業經營壓力。25H1同店表現分化顯著，性價比品類（茶飲：古茗同店+20.6%、蜜雪冰城+11.5%；快餐：肯德基持平、必勝客+1%）韌性較強，高客單火鍋品類（海底撈-9.9%、呷哺呷哺-15.6%）承壓明顯，多數企業同店降幅收窄，基本面進入觸底修復階段。

企業聚焦店型調改與單店提效，增利優先于增收：頭部品牌圍繞“降本增效、場景適配、本土化改造”優化店型（如肯德基mini店、小菜園單店面積縮至220㎡、海底撈社區店新增便民品類）；收入端行業分化，強品牌（古茗、達勢股份）實現大幅增長，部分企業（海底撈、九毛九）短期承壓；利潤端看，具備供應鏈優勢或精細化運營能力的企業（百勝中國、古茗、小菜園）盈利穩健，經營杠桿向上的標的（如古茗凈利潤同比+121.5%）業績表現更優，“增利>增收”成為行業普遍現象。

單店模型盈利能力與可復制性更加影響擴店的確定性。我們認為單店的盈利狀況是否良好是支撐擴店的核心邏輯，同店增長不是開店的核心決策因素。小菜園（25H1凈增55店，利潤率23.8%）實現“門店擴張+盈利上行”良性循環；單店盈利可通過“同店增長攤薄成本”或“精細化運營對沖收入壓力”兩條路徑實現，只要滿足“新增門店利潤+原有門店利潤>原有利潤”邏輯，擴店仍能驅動利潤增量。

投資建議

持續看好性價比餐飲賽道，在當前消費環境下開店及同店表現優秀。建議關注性價比餐飲龍頭公司小菜園，公司切中性價比餐飲賽道，下半年開店提速，同店恢復正向增長，在當前餐飲市場環境下表現突出，強供應鏈能力帶動采購成本優化，業績有望持續超預期。

風險提示

行業競爭加劇；門店開拓不及預期；同店表現不及預期；消費力恢復不及預期。

來源：國金證券